機構：信達證券

研究員：左前明/李春馳

事件：2023年 4 月28 日中國神華發布一季度報告。2023Q1 公司實現營業收入870.42 億元，同比增長3.7%；實現歸母凈利潤186.12 億元，同比下降1.9%；扣除非經常損益后的凈利潤185.29 億元，同比下降0.6%。產生經營活動現金流量292.03 億元，同比增長2.7%。基本每股收益0.937 元/股，同比下降1.9%。

點評：

煤炭板塊：銷量上升價格略降，一季度毛利同比下降3.4%2023Q1 公司實現煤炭產量0.8 億噸，同比下降0.9%，煤炭銷量1.076億噸，同比提升1.8%，主要由于外購煤量同比提高9.7%。從銷售結構來看，一季度年度長協、月度長協、現貨銷售占比為57.5%、28.9%、7.7%，公司積極落實穩產保供政策，年度長協占比同比提高6 個pct，較去年全年提高4.5%。從銷售價格來看，公司一季度年度長協價格497元/噸，同比下降3.7%；月度長協價格891 元/噸，同比上升13.2%，煤炭平均售價621 元/噸，同比下降0.5%，呈現小幅微降。成本端看，公司一季度自產煤單噸成本為169.4 元/噸，同比增長12.9%，主要來自材料費等上漲（+11.4%）及安全生產費等項目增長（+21.7%）。煤炭板塊實現營業收入689.25 億元，由于外購煤采購成本上升等因素，毛利水平下降3.4%，毛利率下降1.8 個pct。

電力板塊：煤電電量及電價齊漲，電力板塊利潤水平漲幅超12%2023Q1 公司實現總發電量517.1 億千瓦時，同比增加10.6%，其中境內燃煤發電量503 億千瓦時，同比增加11%，燃煤發電的平均利用小時數提高4.4%，燃煤電價也提升至416 元/兆瓦時，同比提高2.5%。

一季度平均售電成本376.2 元/兆瓦時，同比增加1.2%。截止一季度發電裝機容量為40315 兆瓦，一季度增量來自新增光伏發電裝機容量14兆瓦。燃煤電量及電價齊增帶動電力板塊營業收入達到228.73 億元，同比增長11.9%，實現毛利36.9 億元，同比提高12.7%，毛利率提高0.1 個pct。

運輸與煤化工板塊：成本上漲致各版塊毛利不同程度下降2023Q1 鐵路分部營業收入實現7.4%增長，但由于修理費、人工成本等費用增長拉動成本上漲33.8%，導致毛利同比下降20.5%；港口分部由于裝船量下降，營業收入同比下降1.7%，而原材料、人工成本等成本費用有所增長，使毛利水平同比下降12.6%；航運分部由于平均海運價格下降，營業收入下降21.1%，毛利水平下降72.9%；煤化工分部由于一季度聚烯烴產品平均銷售價格下降，營業收入同比下降7.8%，毛利水平下降65.1%。

公司作為煤炭龍頭央企，積極落實央企改革方案，集團優質資產注入啟動。國資委提出的《提高央企控股上市公司質量工作方案》要求央企上市公司聚焦主業，積極解決同業競爭問題。4 月28 日公司公告將與母公司簽署《避免同業競爭協議之補充協議（二）》，計劃將解決同業競爭問題期限由2023 年延長至2028 年，期間公司將擇機行使優先交易及選擇權、優先受讓權以收購剝離業務所涉資產?？梢灶A期未來五年，上市公司收購母公司資產面臨著外部政策與內部承諾的雙重驅動。目前公司已經啟動資產收購工作，目標資產為集團下屬產能約1600 萬噸/年，剩余可采儲量超過13 億噸的煤礦股權；資產總額低于母公司總資產的1%，2022 年營業收入低于集團總收入的2.5%。當前，我們統計的控股股東國家能源集團煤炭產能近7 億噸/年，上市公司以外還有超3 億噸/年的煤炭產能，接近公告產能及儲量條件的有國源電力下屬大南湖一號、二號礦井，產能分別為1000 萬噸/年及1300 萬噸/年；寧夏煤業下屬梅花井煤礦產能1200 萬噸/年；烏海能源下屬12 座礦井共計產能1835 萬噸/年；新疆能源下屬準東露天礦產能2600 萬噸/年；紅沙泉一號礦井2000 萬噸/年；杭錦能源下屬礦井塔然高勒礦井產能1000 萬噸/年；以及陜西神延公司下屬西灣露天礦產能1300 萬噸/年，均有注入上市公司的可能性。我們預計伴隨集團優質煤炭資產的注入，公司有望迎來煤炭產量的外延增長。此外集團資產注入是解決同業競爭問題、落實央企上市公司改革的有力舉措，我們預計伴隨著之一批資產注入啟動落地，后續集團優質資產或將有序逐步注入上市公司，助力公司中長期穩健增長。

盈利預測與投資評級：我們認為伴隨二季度“迎峰度夏”電煤保供量增加，以及煤炭下游需求恢復有望對煤炭價格形成支撐，國內動力煤價格有望企穩回升，公司盈利能力有望持續提高。公司高長協比例及一體化運營使得經營業績具有較高確定性，疊加高現金、高分紅屬性，未來投資價值更加凸顯。我們預計公司2023-2025 年實現歸母凈利潤為728.17/748.84/764.82 億元，EPS 為3.66/3.77/3.85 元/股，維持“買入”評級。

風險因素：宏觀經濟形勢存在不確定性；地緣政治因素影響全球經濟；煤炭、電力相關行業政策的不確定性；煤礦出現安全生產事故等。