閏土股份(002440)：染料行業短期低迷 價格處于底部 積蓄能量靜待行業復蘇
事件1：2023 年4 月28 日，閏土股份發布2022 年年報，公司2022 年營業總收入為62.68 億元，同比增長12.49%;歸母凈利潤為 6.07 億元，同比下降27.42%;扣非凈利潤為4.19 億元，同比下降30.96%。對應公司22Q4 營業總收入為14.02 億元，環比下降3.07%；歸母凈利潤為0.56 億元，環比上升11.52%。 事件2：2023 年4 月28 日，閏土股份發布2023 年一季報，公司1Q23 營業總收入為13.43 億元，同比下降14.98%，環比下降4.17%；歸母凈利潤為0.09 億元，同比下降95.63%，環比下降83.62%。 染料板塊承壓，其他化工原料板塊發力推動整體營收增長。公司2022 年染料/助劑/其他化工原料板塊收入分別為36.61/3.00/18.72 億元，YoY 分別為2.06%/18.39%/24.79%，毛利率分別為14.42%/20.28%/31.20%，同比分別-11.25/-9.29/-0.84pcts。公司營收增長主要與其他化工原料板塊銷售量上升所帶來的收入增長有關。銷售費用率為1.09%，同比下降0.05pcts；管理費用率為7.05%， 同比下降1.33pcts； 財務費用率為-1.29%， 同比下降0.62pcts，主要系本期匯兌收益增加所致；研發費用率為3.92%，同比下降0.56pcts。2022 年公司歸母凈利潤出現明顯下滑，凈利率為10.06%，同比下降4.31pcts，其主要原因為各版塊毛利率均出現下滑。 2022 年公司現金流量情況良好。經營性活動產生現金流凈額為8.83 億元，同比增長48.64%，主要系本期收到的稅費返還增加及支付的各項稅費減少所致；投資活動產生現金流凈額為-1.25 億元，同比上升85.80%，主要系本期投資支付的現金減少所致；籌資活動產生現金流凈額為0.62 億元，同比上升109.50%，主要本期償還債務支付的現金及支付其他與籌資活動有關的現金減少所致。期末現金及現金等價物余額為19.35 億元，同比上升78.99%。 應收賬款同比增加15.58%，主要系本期賒銷增加所致，應收賬款周轉率有所上升，由2021 年底的6.68 次變為7.90 次。存貨同比增加32.23% ，主要系本期庫存商品增加所致，存貨周轉率變化不大，由2021 年底的3.80 次變為3.88 次。 公司2023 年一季度毛利率與凈利率同比均有所下滑。公司業績符合市場預期， 1Q23 銷售毛利率/ 凈利潤率分別為15.06%/1.35%， 同比分別-8.56/-11.67ppt。銷售費用同比上升9.00%，銷售費用率為1.25%，同比增加0.27pcts；管理費用同比下降4.00%，管理費用率為9.34%，同比增加1.07pcts；財務費用同比下降509.85%，財務費用率為-0.70%，同比下降0.60pcts，主要系利息收入較去年同期增加所致；研發費用同比下降38.36%，研發費用率為3.30%，同比下降1.25pcts，主要系公司基于降本增效，優化新產品研發項目所致。經營活動產生現金流凈額為0.52 億元，同比下降91.62%，主要系銷售商品、提供勞務收到的現金較去年同期減少，購買商品、接受勞務支付的現金較去年同期增加所致；投資活動產生現金流凈額為-2.62億元，同比下降260.21%，主要系收回投資所收到的現金較去年同期減少所致。籌資活動產生現金流凈額為-0.03 億元，同比上升18.77%。存貨同比上升13.54%，存貨周轉率同比由2022 年一季度的1.00 次變為0.78 次。應收賬款同比上升3.94%，應收賬款周轉率同比由2022 年一季度的1.72 次變為1.35 次。 下游需求低迷疊加行業內供給增加，染料業務板塊承壓。據中國印染行業協會數據1，2022 年1-12 月，印染行業規模以上企業印染布產量556.22 億米，同比下降7.52%。全年來看，一季度，行業生產形勢基本良好，印染布產量維持正增長，二季度開始，俄烏沖突加劇、歐美加速收緊貨幣政策、國內疫情多發頻發等因素對終端消費市場造成較大沖擊，印染布產量增速逐季回落。 總需求不足是印染行業生產面臨的突出問題，印染布產量下滑導致染料需求不足。同時，染料行業內部新增產能的陸續投產也進一步加劇了競爭，染料產品價格受到影響，不斷下滑。此外，公司主要原材料價格大多出現大幅度上漲，增加了生產成本，對產品毛利率產生了較大影響。在不利背景下，公司依托自身品牌優勢以及規模化優勢，實現染料業務穩定經營。2022 年染料產量 16.60 萬噸，同比增長 14.32%；染料銷售量 15.78 萬噸，同比增長6.89%，銷售量的增長成功抵消了產品價格下降帶來的不利影響，染料業務板塊營收規模依舊穩定。公司產品銷售市場占有率繼續穩居國內染料市場份額前二位，規模化優勢降低了產品單位成本，并推進了企業的資源綜合利用。 同時，公司積極向上延伸產業鏈，形成了從熱電、蒸汽、氯氣、燒堿，到中間體、濾餅、染料等完善的產業鏈，其有助于降低生產成本，避免染料中間體價格波動對公司經營的影響，增強公司抗市場風險的能力。我們預計，公司將憑借其規模化優勢以及產業鏈優勢，仍有望在激烈競爭保持較高市場占有率，在未來染料行業的復蘇的趨勢下迎來發展。 公司研發能力突出，新建項目有條不紊順利推進。公司持續投入研發，閏土研究院獲得省級企業重點研究院，成為浙江省紹興市上虞區第三家省級重點研究院，編寫的尖兵領雁項目指南成功列入浙江省科技廳的申報目錄，并最終獲得浙江省科技廳尖兵項目。公司在在染料、中間體、生產工藝等領域積極進行研發投入，2022 年共獲得授權發明專利 25 項，授權實用新型專利 17項，新申請發明專利 27 項，新申請實用新型專利 8 項。研發成果有效推進了公司產業鏈延伸，降低了公司環保成本及生產壓力，增強公司競爭力。同時，公司各項目順利推進，進度符合預期，迪邦公司 4.78 萬噸/年高強度環保型分散染料項目完成驗收，并投入生產；年產 500 噸分散藍項目中硝化工段技改項目通過專家評審并開展試生產；染料公司陽離子染料項目完工，試生產期間各項指標平穩；嘉成公司中 F 硝化連續化改造項目運行良好；泰邦公司多效冷凝水項目穩定運行，緩解了污水生化處理系統負荷；閏華數碼年產 10440 噸數碼印花商品染料項目一期建設完成并開始投產；閏智公司年產 20000 噸助劑桶、托盤制品項目穩步推進。我們認為公司研發將推動公司持續發展，各項目的穩步實施也將提升公司市場競爭力。 投資建議：預計公司2023-2025 年實現營業收入分別為55.34/60.26/65.18億元， 實現歸母凈利潤分別為3.81/6.02/7.80 億元， 對應 EPS 分別為0.33/0.52/0.68，當前股價對應的 PE 倍數分別為22X、14X、11X。我們認為短期染料價格處于底部，染料價格復蘇仍需等待行業復蘇。公司實現向染料產業鏈上游延伸，同時具有規模化以及品牌優勢，有望在未來染料行業的復蘇中占得先機，進一步提升自身市場競爭力以及占有率。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：。染料需求不及預期；染料/中間體產能大幅擴張；行業競爭加劇；原材料價格波動風險；安全風險，環保風險。
【免責聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。 
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